王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后关一下月亮是什么意思(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)关一下月亮是什么意思买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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