《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98女生有感觉了是怎么样的呢.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(女生有感觉了是怎么样的呢shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。