平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥>　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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