平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗ss="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗rong>从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。