主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实2000克是多少斤啊际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)2000克是多少斤啊半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)2000克是多少斤啊复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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