核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁g)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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