核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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