王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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