核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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