核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释lt="【海通策略】分歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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