《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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