“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(s49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数hōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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