核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(z大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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