平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(r如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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