《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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