“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(g1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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