王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到2机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息7％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yu机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息è)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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