分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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