核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民乔丹有多高(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(ché乔丹有多高ng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì乔丹有多高)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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