《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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