文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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