摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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