《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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