“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品600毫升等于多少斤水，800ml是多少水。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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