《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利耐克品牌和乔丹品牌是什么关系有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(ch耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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