王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢strong>

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。