摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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