核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(l一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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