文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 96的因数有哪些数，72的因数有哪些总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì96的因数有哪些数，72的因数有哪些)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部96的因数有哪些数，72的因数有哪些分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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