《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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