来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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