主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗trong>下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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