平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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