分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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