文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(中国哪里的莲子最好吃xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷中国哪里的莲子最好吃合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致中国哪里的莲子最好吃债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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