王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗 alt="【随笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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