主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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