来源：高瑞东宏观笔记

　　核(hé)心观(guān)点

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一季度，国内经济(jì)回暖主要(yào)缘于疫后复苏(sū)红利驱动(dòng)，表现(xiàn)为生产恢复推动出口形势好转，出行需求释(shì)放(fàng)催(cuī)化下游消费回暖。从(cóng)行业(yè)表(biǎo)现看，制造(zào)业从(cóng)去年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主(zhǔ)动去库转(zhuǎn)向被动去(qù)库。从景(jǐng)气度边际表现看，下游消费(fèi)制造>；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；上(shàng)游(yóu)原材半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次料加工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房(fáng)地产等(děng)线下活动回暖，但距(jù)离(lí)疫情前仍有一定(dìng)差距。

　　向(xiàng)前(qián)看，考虑到疫后经济(jì)脉(mài)冲式修复放缓、海(hǎi)外总需求回落预期(qī)逐步兑现，消费回暖(nuǎn)和(hé)产(chǎn)业升级将成为推(tuī)动下(xià)一阶(jiē)段(duàn)国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏的主线。

　　制造业、服务(wù)业(yè)是(shì)驱动一季度经济复苏的主因

　　从一(yī)季度GDP表(biǎo)现看，制造业(yè)，交通运输(shū)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)景气(qì)度明显提升，而建(jiàn)筑业(yè)景气度回落，与年初出口数据好(hǎo)转、服务消费快速恢(huī)复(fù)、房地产销售(shòu)回暖而投(tóu)资疲弱的特点相一(yī)致。

　　从(cóng)制(zhì)造业内(nèi)部来看，今年(nián)3月(yuè)，制造业各(gè)行业景气(qì)度普遍回暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌”转(zhuǎn)入“量升(shēng)价(jià)跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供给端(duān)修复好于(yú)需求(qiú)端(duān)，行业(yè)整体(tǐ)去库进程尚未结(jié)束。从(cóng)行业景气度边际改善情况来(lái)看，下游消费(fèi)制(zhì)造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度(dù)表现为高位放缓。

　　下游消费制造行业(yè)中，与出行、地(dì)产后(hòu)周期相关的酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业(yè)景气度较高，部分行业(yè)表现为“量价齐升”。

　　中游(yóu)装备制(zhì)造业行(xíng)业景气度居中，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品(pǐn)>；；；通(tōng)用设备(bèi)、电子设备。

　　上游原材(cái)料加工行业景气(qì)度改善幅(fú)度最(zuì)弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多数行(xíng)业仍(réng)然受到价格下跌(diē)的困扰，表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。从“量(liàng)”维(wéi)度看，有色金(jīn)属>；；；黑(hēi)色金属、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)>；；；石油石(shí)化(huà)行业。

　　消费回(huí)暖和产业(yè)升级或是推(tuī)动(dòng)下一阶(jiē)段经济复(fù)苏的主(zhǔ)线

　　一季(jì)度(dù)，国内经济复苏(sū)主要受益于疫后(hòu)复苏红利驱(qū)动。需求方(fāng)面(miàn)，出行类消费快速(sù)复(fù)苏，前期积压(yā)的购房(fáng)、服务(wù)消费需求(qiú)得以释放；供(gōng)给方面，国内复工复(fù)产加快(kuài)推进(jìn)，生产(chǎn)端(duān)快速恢复，是推(tuī)动年(nián)初出(chū)口数据好(hǎo)转的重要原因。

　　进入(rù)3月，经济复苏节(jié)奏有所(suǒ)放缓(huǎn)，指向疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动边际(jì)转弱(ruò)，随(suí)着未来海外总需求(qiú)回落的预期逐(zhú)步兑现，后续驱动国(guó)内(nèi)经济增(zēng)长的线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升级(jí)两(liǎng)条主线(xiàn)。

　　一是(shì)，一(yī)季度居民收入(rù)向上(shàng)修(xiū)复，消费倾向明显回升，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年(nián)疫情期(qī)间(jiān)水(shuǐ)平，同时信贷数据指向居民“去杠(gāng)杆”势头缓和，未来消费回(huí)暖的(de)确定(dìng)性进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费有望持续修复，家电(diàn)、家具、纺服(fú)等与出行及地产(chǎn)后周期相关的可选(xuǎn)消费(fèi)也有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回暖。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径(jìng)驱动下(xià)，汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性(xìng)；随着下游消费稳步修复(fù)、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造(zào)业(yè)企业盈利有望向(xiàng)上修复，企业将从(cóng)主(zhǔ)动去库逐(zhú)步(bù)转向被动去库、主(zhǔ)动(dòng)补库(kù)，设备(bèi)投(tóu)资需求有望改善，推动中游装(zhuāng)备制造(zào)景气(qì)度维持高位。

　　风险提(tí)示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预(yù)期回(huí)落(luò)。

　　一、节(jié)后消费降温，带(dài)动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫(yì)后(hòu)经济(jì)复(fù)苏有哪(nǎ)些结构性(xìng)特(tè)征？

　　1.1 制造业(yè)、服务业是驱动一季度(dù)经(jīng)济复(fù)苏的主因(yīn)

　　一(yī)季度我国(guó)GDP总量(liàng)实现(xiàn)超预(yù)期增长，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内经济(jì)企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏(sū)的规律，本轮(lún)国内疫后复苏发生在(zài)外需回落、国内经济转向(xiàng)高质量发展、居(jū)民前期(qī)“去杠杆”的过(guò)程中，因此驱(qū)动疫后经(jīng)济复苏的力量并不均衡，行业(yè)分化特征明显(xiǎn)。因(yīn)此，我(wǒ)们重点(diǎn)从行业层面(miàn)，观测当(dāng)前(qián)各行业(yè)景气度水平(píng)。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业表现来看(kàn)，今(jīn)年一(yī)季度制(zhì)造业(yè)、交(jiāo)通运输(shū)业(yè)、房地产业(yè)景气(qì)度明显提升，而建筑业景气度(dù)回(huí)落，与年(nián)初出(chū)口数据好转、服务消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)回暖(nuǎn)而(ér)投资(zī)疲弱的(de)情况(kuàng)相一致(zhì)。

　　我们以(yǐ)2019年为基期(qī)计算各年份的复合增速，观(guān)察各行业增加值变化(huà)。

　　今年一季(jì)度(dù)第一产业(yè)增加值增速(sù)为(wèi)3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但(dàn)仍(réng)高于2019年、2020年全年(nián)增(zēng)速，与近年来加(jiā)快建设农业(yè)强国，推进农业(yè)农村现代化的目(mù)标有(yǒu)关。

　　今年一季度第二产业增(zēng)加值增速(sù)升(shēng)至(zhì)5.4％，高于(yú)去年(nián)四季度的4.4％。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增(zēng)速(sù)提(tí)升至(zhì)5.9％，高于去年四季度的4.7％，但(dàn)低于2021年(nián)全年(nián)增速，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居(jū)民商品消费恢复偏慢有关。而(ér)建筑业(yè)景气(qì)度(dù)明显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主(zhǔ)要受房地产新开工(gōng)拖累。

　　今年一季度第三产业增(zēng)加值增速小幅升至(zhì)4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫(yì)情前(qián)仍(réng)存在(zài)产出(chū)缺口。其中，受益于(yú)居民出行活(huó)动(dòng)恢复(fù)，交通(tōng)运(yùn)输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自去年(nián)四季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于(yú)2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回(huí)升，尽管高于疫(yì)情三年来的(de)平均增速，但绝(jué)对水平(píng)不及2019年，指(zhǐ)向供给水平恢(huī)复较慢。而受益于新(xīn)房和(hé)二手(shǒu)房销售回暖，今年一(yī)季度房地产(chǎn)业增加值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏(sū)分化，中下游改善幅度好(hǎo)于上游

　　对于行业(yè)景气度的(de)观(guān)测，我们采用量(liàng)（各行业(yè)工业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)）与价格(gé)（各行业工业(yè)品价(jià)格增(zēng)速）分别作(zuò)为供需的(de)衡(héng)量指标。主要选取(qǔ)28个主要行业自2019年以来的月度数据，首(shǒu)先将各行(xíng)业增加值增速调整为以2019年为基(jī)期的复(fù)合增速，其次计算2019年-2023年3月(yuè)，每月的(de)增(zēng)加值增速和(hé)PPI增速(sù)的分位数(shù)水平，通过(guò)对比2022年12月和2023年3月的(de)分位数水平(píng)，捕捉其(qí)边际(jì)变化。

　　今年3月(yuè)，制造(zào)业各行业景气度出现普遍回暖(nuǎn)，多数从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价(jià)跌”，指向经济(jì)复苏初(chū)期，供(gōng)给端修(xiū)复好(hǎo)于需求端，行业整体去库进程(chéng)尚未结束。从行业景(jǐng)气度边际改善情况(kuàng)来看，下(xià)游消费制(zhì)造(zào)>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况。

　　下游(yóu)消费(fèi)制造(zào)行业中，与(yǔ)出行、地产(chǎn)后周(zhōu)期相关(guān)的行(xíng)业景气度(dù)最高(gāo)，部分行(xíng)业步入“量价齐(qí)升”阶段。今年(nián)3月，与(yǔ)居民外出消(xiāo)费(fèi)相关的，酒(jiǔ)饮料茶(chá)、纺织服装、文教(jiào)娱乐(lè)的量价分位(wèi)数(shù)水平均(jūn)处在高景气度区间，烟草(cǎo)、家(jiā)具制造(zào)行业(yè)也呈(chéng)现“量(liàng)价齐(qí)升”的特征；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农(nóng)副加工行业表现为(wèi)“量价齐(qí)跌”，食品制造(zào)行业表现为“量升价(jià)跌”，二(èr)者价格下跌(diē)主(zhǔ)要与高库存水(shuǐ)平(píng)有关，今年2月(yuè)，库存同比均处在2016年以来90％以上分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平；而(ér)随着防(fáng)疫需(xū)求的降温，医药制造业(yè)景(jǐng)气(qì)度有所回落(luò)，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装备制造业(yè)行业景气度居(jū)中，均表现为(wèi)“量升价(jià)跌”。一方面与原(yuán)材料成本下跌有关，另(lìng)一方面，也与年初外(wài)需(xū)表现好于内需，部分行业仍在(zài)去(qù)库进程有关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运输设(shè)备工业增加值增(zēng)速(sù)改善幅度最(zuì)大，受益于国内(nèi)产业(yè)升级、出口(kǒu)优(yōu)势带来的韧(rèn)性驱动；其(qí)次是汽车制(zhì)造、金属(shǔ)制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与(yǔ)房地产新开(kāi)工(gōng)强度较弱(ruò)、消(xiāo)费电子行业(yè)周期性走弱有关。

　　上游(yóu)原(yuán)材料加工行业景气度改善幅度偏弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍(réng)受(shòu)制(zhì)于价格(gé)下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色(sè)金属行业生产端改善幅度最大(dà)，3月增加值增(zēng)速(sù)位于2019年(nián)以来70％分位数水(shuǐ)平，但受全球大宗商品下(xià)行周期影响，价格(gé)依旧(jiù)承压；随着年初建筑业(yè)施工回暖，相关的(de)黑色金属、非(fēi)金属制品景(jǐng)气度提升，但由于库存(cún)水(shuǐ)平(píng)偏高(gāo)，价(jià)格仍处(chù)在下跌区间，拖累整体盈利(lì)水(shuǐ)平；石化链条行(xíng)业生产水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的(de)景气(qì)度偏低(dī)区间，今年由于(yú)能源(yuán)危机缓解(jiě)，产品价格相较去年(nián)同期也出(chū)现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景(jǐng)气度(dù)仍处在高位，但出(chū)现边际放缓，生(shēng)产及价格水平同步回(huí)落。这与去年以来(lái)行业产(chǎn)能持续扩(kuò)张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采(cǎi)产成品(pǐn)库存同比处在2016年以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业升级或(huò)是(shì)推动(dòng)下(xià)一阶段(duàn)经济复苏的主线

　　一(yī)季度(dù)，国内(nèi)经济复苏(sū)主要受益于疫后复苏红(hóng)利。一方面(miàn)，消费场景(jǐng)恢复后，出行类消费(fèi)快速复苏，前期(qī)积压的购(gòu)房、服务(wù)性需求得以释放(fàng)；另一方面，国(guó)内复工(gōng)复产(chǎn)加快推进(jìn)，保证供给端的(de)快速恢复(fù)，是(shì)推动年(nián)初出口数据好转的重要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后红利释放效果转(zhuǎn)弱，随着(zhe)未(wèi)来海外(wài)总需求回(huí)落的预(yù)期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大(dà)概率来自于消费(fèi)回(huí)暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民收(shōu)入提升(shēng)和消费意愿改(gǎi)善，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的(de)确定性进(jìn)一步增强，交通、住(zhù)宿、餐(cān)饮、娱乐(lè)等服(fú)务消费，以(yǐ)及家电、家具、纺(fǎng)服等可选(xuǎn)消费(fèi)景气度均有望提升。

　　从一(yī)季度居民收入和消费数据(jù)看，居(jū)民收(shōu)入(rù)增速提升，消费倾向开始回升(shēng)，已(yǐ)经(jīng)高于2020-2022年(nián)，但尚未修(xiū)复至疫(yì)情前水(shuǐ)平。以2019年为基期的复合增速看，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，全国居民人均可支(zhī)配收(shōu)入增速提升至(zhì)6.4％，高于去年四季度(dù)的(de)5.6％，居民人均消(xiāo)费支(zhī)出增速提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一(yī)季度居(jū)民平均消费倾向(xiàng)为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年同(tóng)期的65.2％仍(réng)有一定(dìng)差距。未来随着服务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位加(jiā)快恢复，进一步提振(zhèn)居(jū)民(mín)消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷款(kuǎn)数据看，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消费和(hé)投资信心(xīn)正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有(yǒu)所(suǒ)减弱，“去杠杆(gān)”势头缓(huǎn)和(hé)。从存(cún)款数据(jù)看(kàn)，3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)同比(bǐ)增量降(jiàng)至2051亿元，低于(yú)1-2月9375亿(yì)元(yuán)的同比增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿(yì)元(yuán)的(de)月均(jūn)同比增(zēng)量。从贷款数据看，3月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增2246亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增2613亿元(yuán)。居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)2个月维持同比扩(kuò)张(zhāng)，指向居民预期(qī)可能(néng)正在筑底，“去杠杆”势(shì)头开始放缓。今(jīn)年第一(yī)季(jì)度城镇储户问(wèn)卷调查(chá)结果显示，倾向于“更(gèng)多储(chǔ)蓄”的居民(mín)占(zhàn)58.0％，比上(shàng)季度减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多(duō)消费”和“更多投资”的(de)居民分(fēn)别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于(yú)上季(jì)度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄意愿降(jiàng)低(dī)、消费(fèi)和投资意愿提升(shēng)。

　　二(èr)是，产业升级路径(jìng)驱动下(xià)，汽车和“新(xīn)三样”产(chǎn)品(pǐn)出口优势(shì)增强(qiáng)，以及相(xiāng)关行(xíng)业设(shè)备投资(zī)更(gèng)新，有望(wàng)推(tuī)动中游装备制造景气度(dù)维持高位(wèi)。

　　一方面，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短期走阔(kuò)、国(guó)内复(fù)工复产加快推进外，也(yě)受益于RCEP政(zhèng)策红利持续释放，以(yǐ)及汽车(chē)和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势(shì)增(zēng)强(qiáng)。今(jīn)年(nián)在海(hǎi)外总需求回落背景下，我(wǒ)国(guó)与RCEP国家贸易往(wǎng)来(lái)加强(qiáng)、以及(jí)新能源产品优(yōu)势强(qiáng)化，有(yǒu)望维持装备制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一方面(miàn)，企业(yè)盈利下滑(huá)和(hé)库存(cún)高(gāo)位，对制造业投资扩产(chǎn)造(zào)成一定压力。但(dàn)随着下(xià)游(yóu)消费稳步修(xiū)复(fù)、二(èr)季度PPI同比触底回(huí)升，制(zhì)造业企业盈利(lì)有望向(xiàng)上(shàng)修复(fù)。目前看，电气机械等装备制造(zào)业(yè)去库(kù)进程已(yǐ)进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库(kù)存增(zēng)速(sù)呈现触(chù)底反弹。随(suí)着需求回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将从(cóng)主(zhǔ)动去库逐(zhú)步转(zhuǎn)向被动去(qù)库(kù)、主(zhǔ)动补(bǔ)库(kù)，设备投资需(xū)求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与(yǔ)流动(dòng)性数据：各国国债收益率(lǜ)多数上行

　　美国10年期国债收益率上行。本周（截至4月21日）美(měi)国(guó)10年(nián)期(qī)国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预(yù)期(qī)较(jiào)上周下行2BP，实际(jì)收益率(lǜ)1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国(guó)10年期国债收益率(lǜ)较(jiào)上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国债收益率较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期国债收益率较(jiào)上(shàng)周末上(shàng)行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国(guó)10年期国债收益率较上周(zhōu)末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差(chà)收窄。本周美国10年期和2年期国债期(qī)限利差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调(diào)整利(lì)差较上周末持平为0.55％，美国高(gāo)收益(yì)债期权(quán)调(diào)整利差(chà)较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市场(chǎng)：全球股(gǔ)市涨(zhǎng)跌分化，大宗商品价格普跌

　　全(quán)球股(gǔ)市涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时(shí)100、德国(guó)DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富(fù)时MIB下跌0.45％。美股全线(xiàn)下(xià)跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化(huà)，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标(biāo)普200、韩国综合(hé)指(zhǐ)数、上证指数、恒生指数分(fēn)别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中(zhōng)，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.8半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次5％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加(jiā)息步伐或将继(jì)续(xù)

　　4月(yuè)19日(rì)，美联储褐皮书公布，显示近(jìn)几周美国经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招聘活(huó)动放缓，信贷渠道(dào)变窄。褐皮书(shū)称，最近几周美国总(zǒng)体(tǐ)经济(jì)活动几乎没有变化，几个辖(xiá)区指出在不确定性(xìng)增加和对(duì)流动性的担忧加剧之(zhī)际，银行收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美国总体(tǐ)物价水平温和上(shàng)升，但价格上(shàng)涨速度(dù)或有所放缓(huǎn)。

　　美联储官(guān)员表示为应对高(gāo)通胀，加息步伐或将继续(xù)。4月21日，美联储哈克(kè)称，需要进(jìn)一步收紧(jǐn)政策来(lái)应对高通胀，加(jiā)息结束(shù)后美联(lián)储将需要在(zài)一段时间内维持利率(lǜ)稳(wěn)定。同日美(měi)联(lián)储梅斯(sī)特(tè)表示(shì)，预(yù)计今年货币政策将需(xū)要(yào)进一步(bù)进(jìn)入限制性区域(yù)，终(zhōng)端利率或(huò)将高于(yú)5％，具体取决于(yú)经济和金融形势(shì)的发展。