“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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