来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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