“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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