文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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