文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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