第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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