5月13日，年内首只央企主(zhǔ)题(tí)ETF——华(huá)泰(tài)柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请(qǐng)份(fèn)额总额超过20亿份发(fā)行上限，将启动(dòng)比例配(pèi)售。这则(zé)小公告体现出市场(chǎng)对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实(shí)际上，近期围绕(rào)着(zhe)“中特估”的行情，市场(chǎng)关(guān)注度(dù)非(fēi)常高，5月(yuè)15日(rì)首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回(huí)报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂。实(shí)际上(shàng)，早在(zài)去年(nián)底及今年一(yī)季度，一些基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中特估(gū)概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等(děng)问题成为市场关注焦点，中国基金(jīn)报采访多位(wèi)投研(yán)人士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问(wèn)题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题(tí)积极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF罕见(jiàn)出(chū)现启动“比例配售(shòu)”情(qíng)况，今年场(chǎng)内(nèi)多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央(yāng)企(qǐ)、国(guó)企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行(xíng)，市场对此充满期(qī)待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领(lǐng)、央(yāng)企现(xiàn)代能(néng)源等ETF也(yě)将获批发行，更(gèng)有扎堆上报的央国(guó)企基金在(zài)排(pái)队入市(shì)。

　　这(zhè)些或成为(wèi)这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基(jī)金经(jīng)理何龙表示，央(yāng)企ETF发行(xíng)在(zài)情绪上是构成催化因素(sù)的(de)，近期银行(xíng)股大涨的一个催化因(yīn)素就是积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着(zhe)央(yāng)企ETF的(de)发(fā)行(xíng)，和诸(zhū)多(duō)主(zhǔ)题基(jī)金的(de)申报发行，我认(rèn)为确(què)实(shí)会成(chéng)为(wèi)引爆行情的(de)催化剂，基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)、政策面都在(zài)向(xiàng)好，下半(bàn)年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万家(jiā)基金章恒更是表(biǎo)示(shì)。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近(jìn)期(qī)密(mì)集申(shēn)报的国央(yāng)企(qǐ)主题基(jī)金主要涉及“股(gǔ)东回(huí)报”、“科技引领(lǐng)”、“现代能源(yuán)”几大主题，这样的(de)布局可(kě)以更好支持(chí)央(yāng)国企的估(gū)值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情(qíng)进一步上涨(zhǎng)的(de)催化剂。去年(nián)以来公募基金发(fā)行整体平(píng)淡，近期多只国央企主(zhǔ)题基金申报和发行(xíng)，行情火(huǒ)热下将(jiāng)为市(shì)场(chǎng)带(dài)来增量资金(jīn)，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振(zhèn)建进一步(bù)表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅认为，公募基金积极布局央国企主题基金(jīn)，一方(fāng)面是因为新(xīn)一轮深化(huà)国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央国(guó)企上市公司的投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题的基(jī)金将(jiāng)为(wèi)投资者提(tí)供(gōng)更(gèng)丰富的(de)工具以参与到央国企投(tóu)资(zī)。另一方(fāng)面是落实公募基金(jīn)行业高质量发展的(de)要求，引导更多资金参与央国企改(gǎi)革，更好发挥公募基(jī)金服务资本(běn)市场改(gǎi)革、服(fú)务(wù)实体经济和国家战(zhàn)略的作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的(de)发行将(jiāng)为央企相关标的和板(bǎn)块带来增量资金(jīn)，提升交易(yì)活跃度，有望成(chéng)为中特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调仓换(huàn)股(gǔ)？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市场结构性(xìng)行(xíng)情(qíng)明显，中特估和人工智(zhì)能(néng)成为两大明显的(de)主线，而(ér)新能源(yuán)等前期热门(mén)赛道股(gǔ)冷(lěng)却(què)，在(zài)此背景下，一些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万家(jiā)基金基金经(jīng)理(lǐ)章恒直言，自己目前重点(diǎn)关注三大行业，火电、券(quàn)商、军工，这三大行(xíng)业主(zhǔ)要是央企(qǐ)或地方国资所(suǒ)在的行业(yè)，民营企(qǐ)业占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于行业本身基本(běn)面在今年会有重(zhòng)大的向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受益于煤(méi)炭价格(gé)的下跌，扭(niǔ)亏为(wèi)盈；券(quàn)商，会受益于今年(nián)市场成交(jiāo)量的放大，盈利大幅增(zēng)长等。同时，随着国有企业(yè)改革的推进，大概(gài)率这些企业会(huì)进入一个(gè)提质增效、释(shì)放业(yè)绩(jì)的过(guò)程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改革的(de)成果，是非常基本面的，和他过去1至2年(nián)研究(jiū)投(tóu)资(zī)思路也非常吻合，为在下半年抓(zhuā)住这波中特(tè)估(gū)的投资机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开始重视中(zhōng)特估的投(tóu)资(zī)机会(huì)，判断(duàn)中特估的机会未来三年分两个阶段(duàn)。”融通红利(lì)机会基金经理何龙(lóng)表示，第一阶段也(yě)就是今年以数字经济(jì)和“一带一路(lù)”的(de)主(zhǔ)题普涨性机会为主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高的品(pǐn)种，将会迎来普涨性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性(xìng)机会消散以后，基于顶(dǐng)层设(shè)计(jì)对(duì)国央经营管理价值导向变化，我们(men)判断经营成果(guǒ)随(suí)之改(gǎi)变是一个慢变量，会(huì)在未来两年体现在(zài)每一(yī)个央国(guó)企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层(céng)面可(kě)能发生显著正向变化的个股提前(qián)进(jìn)行布局，比如医药和(hé)消费等行业。

　　其实(shí)一季(jì)报已经显(xiǎn)露出不少基(jī)金(jīn)在行动。国金证券研(yán)究所数据显示，偏(piān)股(gǔ)主动型基(jī)金2022年年(nián)报前十大重仓股股票池(chí)中(zhōng)，“中特估(gū)”概念占偏股(gǔ)主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有(yǒu)1.18％。而(ér)2023年(nián)一季报披露的持(chí)仓中，“中特估(gū)”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金持(chí)有股票市值比(bǐ)例提(tí)高到4.19％。

　　“中特(tè)估(gū)”概念股在(zài)偏股主动型(xíng)基金的持仓(cāng)中，占比明(míng)显(xiǎn)提高(gāo)。上述数据显示(shì)，根据偏股主(zhǔ)动型基(jī)金2022年报及2023年一季报十(shí)大重仓股的数(shù)据(jù)，剔除个(gè)股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例(lì)，一季度超(chāo)过30％的偏股主动型基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股(gǔ)，198只基金在2022年(nián)末不持有“中特估(gū)”概念股，但在一季度买入。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏股型(xíng)公(gōng)募基(jī)金对港股央国企的持股市值(zhí)比重达到2019年以来的新高，港(gǎng)股(gǔ)央国企持股总(zǒng)市值占(zhàn)港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点(diǎn)时(shí)的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建国央企(qǐ)专门的股票库(kù)

　　可以说中国特(tè)色估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金公(gōng)司的(de)投研，落实到日(rì)常的投研流程和实践(jiàn)之(zhī)中，不(bù)少基金公司在加大投研(yán)力量，更(gèng)有专门构建(jiàn)国央企股(gǔ)票库。

　　融通(tōng)红利机(jī)会(huì)基金经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从(cóng)顶层设(shè)计改变研究员(yuán)过(guò)去(qù)对国央企的固定思维，需要实地考察国(guó)央企，并且需要(yào)利用当前国央企(qǐ)愿意交(jiāo)流的契(qì)机，多(duō)花精力去进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通(tōng)基金在(zài)行动上，要求研(yán)究员(yuán)将自己所覆盖行业的(de)所有国(guó)央企构(gòu)建专门的股票库，并(bìng)进行长期(qī)跟踪(zōng)，包(bāo)括(kuò)考察(chá)其实地调研的的成(chéng)果，了解国央(yāng)企经营思(sī)路和财务导向的变化，结(jié)合(hé)行业趋势和特征，寻找价(jià)值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务(wù)总监王帅也(yě)谈(tán)到“认识”上的重(zhòng)视(shì)。他表示(shì)，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中特估”有(yǒu)了(le)更深刻的(de)认识：首先要(yào)认识市场(chǎng)体制机制、行业产业结(jié)构、主体持(chí)续(xù)发展能力等方面所体现的鲜明(míng)中国(guó)元(yuán)素和发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是在(zài)此基础上构(gòu)建的具有时代特(tè)征(zhēng)和(hé)中国(guó)特(tè)色、符合国家战(zhàn)略导向的(de)估值体系(xì)，而不是简单套用国外的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这个概(gài)念所涉及到的行业(yè)和(hé)公司(sī)，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家基金一(yī)直非常关注传统产业的(de)变(biàn)化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等多个(gè)领域，因此也是(shì)一定能够(gòu)抓住中特估这波行情(qíng)的(de)机(jī)会的。同(tóng)时，随着时局的变化(huà)，也在增加(jiā)相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春(chūn)表示，积极践行中国特(tè)色的估(gū)值体系是(shì)资放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受本市场(chǎng)使命，投资者需要(yào)学习领(lǐng)会并(bìng)针对原有的(de)估值体系进行改造，以适应现实的需要。明(míng)确该体系(xì)的(de)框架是第一位的工作，合理设置指标也(yě)非常(cháng)重(zhòng)要，投资者的认可和实(shí)施是最终该体系能否具(jù)备长(zhǎng)期(qī)价值的(de)基(jī)础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的(de)拔估值是很(hěn)大的(de)认(rèn)知误(wù)区，市场化认可是基本(běn)的常识(shí)，不(bù)可(kě)误判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央(yāng)国(guó)企(qǐ)是国民经济的支柱，国企央(yāng)企发展要符合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社会公共责任等(děng)。而这(zhè)些(xiē)都应该考虑进估(gū)值体系(xì)之中，也引发(fā)市场关注(zhù)。

　　多数(shù)受访的基金经(jīng)理认为(wèi)，对于国(guó)央企的(de)估值方式要充分(fēn)体现企(qǐ)业的社会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值，目前已经形成(chéng)了初步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承(chéng)担社(shè)会价值、符合国(guó)家战略(lüè)发展的价(jià)值？首要任务就(jiù)构建(jiàn)中国特(tè)色的价(jià)值(zhí)评价体系，改变(biàn)从(cóng)以私人股东权(quán)益出发，现金流折现为主要方法的(de)单一价(jià)值估值体系，转向社会整体价(jià)值(zhí)观念、纳入中国特色(sè)的ESG评价放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(jià)体系，充分体现企业的社(shè)会价值与国(guó)家战略(lüè)价(jià)值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部(bù)基(jī)金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振建也直(zhí)言，近(jìn)年来国资(zī)委指导国内团(tuán)队对于中国(guó)特色(sè)ESG披露与(yǔ)评价(jià)体系(xì)不断探索，结(jié)合国际通用规则(zé)，目前已经形(xíng)成(chéng)了初步的企业社会(huì)价值(zhí)评价体(tǐ)系，其中包括《企业ESG披露指南(nán)》、《中央企业上市公司环(huán)境、社(shè)会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是注重企(qǐ)业(yè)价(jià)值的可(kě)持续估值，要(yào)重视(shì)股东、员工(gōng)和(hé)社会责任等要素对(duì)企业稳健成(chéng)长(zhǎng)的(de)重大意义(yì)，重视稳定的现金(jīn)流、持续增长的(de)盈利、科(kē)技创新对提升企业内在价值的积极作用，这样有(yǒu)利于提高估(gū)值定价模型的科学性和有效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略(lüè)构建等实务工作中，都有成熟的量化指(zhǐ)标可(kě)以(yǐ)使用(yòng)，包括净资产(chǎn)收(shōu)益率、营业(yè)现(xiàn)金(jīn)比率、资产负(fù)债率(lǜ)、研发经费投入(rù)强度等等。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金(jīn)经理李欣更细致分析(xī)在估值思维、估值结论、估(gū)值判断(duàn)上有变化，尤其(qí)是估(gū)值的(de)方法和指(zhǐ)标上，他认为其包(bāo)括产业(yè)链上下游的衡量、全要素成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵向和横(héng)向上的研(yán)究，强调政策优惠、产业(yè)发展、市(shì)场(chǎng)竞争(zhēng)力(lì)和可持续发展等各种(zhǒng)因素与企业价(jià)值(zhí)的关(guān)系。这些因素(sù)在(zài)对估值(zhí)结论和判断的影响上，也使得(dé)中(zhōng)国特色的(de)估(gū)值体系与(yǔ)传统的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有估值结论(lùn)和估值(zhí)判断的变化，都是为了更好地适应中国的市场和(hé)经(jīng)济特点(diǎn)，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家魏(wèi)凤春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没(méi)有(yǒu)公认的(de)指标(biāo)可以(yǐ)使用。

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