主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(y娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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