摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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