核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别x;'>大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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