平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(x福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗iǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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