平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的毁掉一个老师最好的办法毁掉一个老师最好的办法 #ff0000; line-height: 24px;'>毁掉一个老师最好的办法n>趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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